华鑫证券评级报告(华鑫证券责任有限公司)

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　　 2022-04-11华鑫证券股份有限公司孙珊珊对巴比食品进行研究，发布研究报告《门店拓展顺利，团餐有望继续发力》。本报告给予巴比食品买入评级，目前股价30.46元。

　　芭比食品(605338)

　　事件

　　 2022年4月8日晚间，公司发布2021年年报2021年营收13.75亿元，同比增长41.06%；归母净利润3.14亿元，同比增长78.92%；扣非净利润1.52亿元，同比增长18.01%。

　　投资要点

　　短期因素扰动净利润，四季度毛利率回升。

　　 2021年公司营收13.75亿元(41.06%)，归母净利润3.14亿元(78.92%)，扣非净利润1.52亿元(18.01%)。与之前发布的2021款性能快报基本一致。其中，2021Q4的营收为4.02亿元(26.00%)；归母净利润0.88亿元(21.54%)；扣除非人民币5100万(17.50%)。扣非净利润增速慢于归母净利润增速，原因是公司间接持有董鹏饮料股份导致公允价值变动收益增加(增加归母净利润1.47亿元)。

　　 2021年毛利率为25.70%(下降2.20pct)，其中2012Q4毛利率为54.79%(上升5.17pct)，主要原因如下1)前三季度猪肉产品消费成本维持高位，尤其是前两个季度，第四季度猪肉成本下降；2)2020年国家减免养老保险，2021年不做了，人工成本同比增加；3)松江二期智能工厂2021年6月投入使用。从三季度开始，有一个贬值过程。产能爬坡需要一定时间，会拉低毛利率；四季度产能利用率恢复正常水平；5)三季度青菜价格等扰动因素。预计2022年毛利率有望维持2021Q4的水平。

　　 2021年的净利率为22.77%(同增4.81pct)，其中2021Q4的净利率为21.88%(同减0.87pct)。2021年销售费用为人民币9，000万元(增长89%)，系公司第四季度广告及推广费用、员工薪酬增加及发放奖金所致。

　　门店扩张顺利，团餐业务增长迅速。

　　门店方面，2021年底第三代门店占比接近80%。截至2021年底，特许经营店3461家(其中华东2950家，华南370家，华北141家)，较去年净增372家，创近5年新高。2021年加盟店平均收入32.39万元(较2019年增长3%)，已恢复并超过2019年疫情前水平。2021年直营店平均营收130.64万元(较2019年增长25%)，也已恢复并超过2019年疫情前水平。截至2021年底，经销商数量为21家，净增6家。

　　产品方面，2021年糕点营收4.69亿元(增长53%)，毛利率22.48%(下降2.10pct)，占比34%；其中，2021Q4营收1.44亿元(同比增长46%)。馅料收入3.65亿元(增长25%)，毛利率25.00%(下降1.93pct)，占比27%；其中，2021Q4的营收为人民币0.99亿元(同比增长5.44%)。外包食品收入4.05亿元(增长55%)，毛利率26.36%(下降0.25pct)，占比29%。包装材料收入0.90亿元(增长20%)，毛利率28.76%(下降3个百分点)，占比6.6%；其中，2021Q4营收为0.27亿元人民币(下降5%)。加盟商管理收入为人民币4600万元(18.17%)，毛利率为51.22%，占比3%。

　　渠道方面，2021年特许经营销售收入11.21亿元(增长38%)，占比81.5%；其中，2021Q4营收为3.17亿元(同比增长21%)。2021年直营店销售收入0.26亿元(增长107%)，占比2%；其中，2021Q4的营收为0.08亿元人民币(同比增长118%)。2021年团餐销售收入2.15亿元(增长61%)，占比15.6%；其中，2021年第四季度收入为0.73亿元人民币(增长51%)，预计集团

　　产能方面，2021年糕点产品总产能为4.78万吨(增长48%)，其中上海工厂产量为4.4万吨(增长48%)，产能利用率为91.62%。馅料产品总产能2.3万吨(增长21%)，其中上海工厂2.92万吨(增长29%)，产能利用率101.20%。南京项目计划于2022年下半年投产。预计项目投产后，将形成年产糕点包子1.86亿个、糕点预包装袋1100万个、馅料2.28万吨的生产能力。6.2亿松江项目建成后，将增加上海及华东地区的产能供应。

　　结构清晰，新店数量超过700家。

　　目前公司组织架构清晰，团餐事业部升级为大客户事业部，业务定位明确；将芭比商城升级为电子商务商务中心，结合第三方平台加强业务拓展；将信息管理中心升级为数字R&D中心，加强公司的数字化管理能力，并建设新的智能工厂。

　　 2022年，公司主要措施为1)稳步扩大产能，推进南京、上海、武汉项目建设，提高华北、华南工厂产能利用率，推进业务全国布局；2)拓展连锁店和团餐客户两大核心业务，2022年目标新增至少700家门店；3)保持核心产品的R&D和创新，丰富两大核心业务产品类别；4)通过新媒体、直播、商品投放等营销手段提升品牌影响力；5)加强人力资源建设，注重人才选拔、人才培养和人才开发；6)推动并购，扩大销售规模和市场份额。

　　收益估计

　　目前公司门店盈利能力持续改善，叠加团餐业务持续高速增长。我们认为2022年公司有望再上台阶，业绩有望进一步释放。我们预计2022-2024年EPS为1.09/1.33/1.59元，当前股价对应PE为27/22/19倍，覆盖，给予“推荐”投资评级。

　　风险警告

　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、开店不及预期、原材料上涨风险等。

　　根据证券之星数据中心近三年发布的研究报告数据，国泰君安孟浩研究团队对该股进行了深入研究。近三年平均预测准确率为70.67%，其2022年预测净利润为2.67亿。基于当前价格转换，预测市盈率为28.5。

　　最新盈利预测详情如下

　　该股最近90天被14家机构评级，买入评级10家，增持评级4家；机构过去90天的平均目标价为39.2。证券星级估值分析工具显示，巴比食品(605338)良好公司评级3.5星，良好价格评级1.5星，综合估值评级2.5星。(评分范围1 ~ 5星，最高5星)

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