全球大滞胀投资中药股票(全球大滞胀买什么股票)
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来源证券市场周刊
在中美经济和政策周期错位、全球“大滞胀”的背景下，中国经济应聚焦自身，继续保持稳定增长。
廖奎/文
欧洲央行终于忍不住，加入了加息大军。
7月21日，欧洲央行将基准利率上调50个基点，超出市场预期25个基点。这也是欧洲央行11年来加息，标志着欧洲央行实施了8年的负利率结束。
全球通胀数据高企，让各国央行逐渐失去耐心，纷纷加快紧缩步伐。2022年，美联储将利率提高了225个基点。7月13日，加拿大央行加息100bp，累计涨幅225bp在上半年。英格兰银行也在今年上半年将利率提高了100个基点。
美国劳工部公布的数据显示，6月份美国CPI同比上涨9.1%，超出预期，创下40年来新高。目前，主要发达国家的通胀水平都在6%以上，而一些新兴市场国家的物价上涨更快。例如，巴西的CPI超过11%，俄罗斯的通胀率为17%，土耳其和阿根廷的通胀率分别高达79%和64%。
虽然各国央行都很忙，但市场并不看好他们解决当前困境的能力。一方面，通货膨胀像脱缰之马，已经脱离了中央银行的控制；另一方面，在习惯了“大水漫灌”和低利率环境的欧美，经济可能无法承受大幅加息的压力，“硬着陆”的风险将大大增加。
IMF最新发布的《世界经济展望报告》中，预计2022年和2023年全球经济增长分别为3.2%和2.9%，比4月份的预测分别低0.4和0.7个百分点；预计美国2022年和2023年经济增长分别为2.3%和1.0%，分别比4月份的预测大幅下调1.4和1.3个百分点；预计2022年和2023年欧元区经济增长分别为2.6%和1.2%，比4月份的预测低0.2个和1.1个百分点。
否则世界将进入“大滞胀”时代。这是继上世纪70年代之后，全球经济陷入这种宏观经济困境。全球市场已经在进行“滞涨交易”。美股进入熊市通道，美债长期利率快速下降，大宗商品退潮，美元大幅升值，欧元进入平价区间。
这对中国经济会有什么影响？在停滞方面，未来全球经济放缓会对中国出口造成一定压力；通胀方面，输入性通胀压力会加大，如果与国内猪肉产生共鸣，容易形成持久影响；资本流动方面，全球风险偏好下降，资本流出新兴市场国家，对人民币形成一定贬值压力，a股市场可能受到外资“抽水”的扰动；在国际政治中，“大滞胀”可能导致反全球化或民粹主义的抬头，国际经济政治格局将更加复杂。
在中美经济和政策周期错位、全球“大滞胀”的背景下，中国经济应以自身为主导，继续保持稳定增长，巩固经济企稳回升的成果，以更好地应对全球经济复杂多变的形势。自5月份以来的独立a股市场预计也将持续。
全球通胀高企
当前全球经济的“滞胀”模式是由不断上升的通货膨胀引发的。
在疫情初期后的全球经济复苏中期，全球通胀开始显现迹象。2021年4月，美国CPI同比涨幅攀升至4.2%，但并未引起美联储和全球各国央行的警惕。他们将其归因于临时供应原因。
由于各国的防疫政策不同，实施刺激经济政策的力度也不同，各国经济复苏和通货膨胀的节奏也不同
在欧美央行还在争论“暂时通胀论”的时候，各国的通胀却在以火箭般的速度上升。美国的通胀在2021年5月突破5%，2021年底达到7%，2022年3月后站上8%，现在已经上升到9.1%。欧元区通胀在2021年8月突破3%，2021年底达到5%。现在已经攀升至8.6%。英国的通胀飙升得更快，仅一年时间就从2%升至9.4%。
IMF最新预测显示，2022年，发达经济体通胀将达到6.6%，新兴市场和发展中国家通胀将达到9.5%，分别比4月份的预测高出0.9和0.8个百分点。
罗马不是一天建成的全球通胀在供求多重因素的共振下越来越高，仍然没有停止的迹象。
产能下降导致的全球供应紧张是此轮全球高通胀的主要推手。信达证券认为，全球产能下降的直接原因是疫情，而底层逻辑在于“碳中和”背景下的工业企业去产能化。特别是能源行业，过去十年产能投资下降，新增产能有限，供给疲软。，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵。美国、加拿大、欧盟等主要经济体相继对俄罗斯关闭领空。英国和欧盟相继禁止俄罗斯船只停靠其港口。一系列禁飞和禁运规定加剧了全球供应链的脆弱性。近年来，全球贸易保护主义升温阻碍了国际经贸合作，加速了全球供应链结构性问题的暴露。
归根结底，任何通货膨胀都是一种货币现象，即过多的货币追逐更少的商品。2020年疫情爆发后，全球主要经济体央行放水。目前，美联储的资产负债表高达8.8万亿美元，比疫情爆发前增加了约4.7万亿美元，远远超过2008年美联储采取量化宽松政策的规模。而且发达经济体也出台了大规模的财政补贴。2021年美国M2增速一度攀升至27%的超高水平，货币超发是铁证。
20世纪70年代滞胀的经验告诉我们，虽然滞胀的一个必要条件是负供给冲击，但货币政策的错误反应也是当时高通胀的原因。美联储的货币政策在面对通胀时过于宽松，反应过慢，最终导致通胀预期失控。
从美国高企的CPI可以看出，通胀的广泛性超出了美联储和市场此前的预期。是食品、能源、住房、出行、工资等多重因素共振的结果。既有暂时的因素，也有持续的原因；既有供给方面的影响，也有需求驱动的结果。
中信证券指出，第一，受极端天气和交通瓶颈影响，2021年底以来，食品价格对美国CPI的拉动作用逐渐增强。，在石油和天然气价格快速上涨的影响下，从2021年3月开始，能源项目对美国CPI的贡献逐渐增加。在乌克兰危机的影响下，能源项目仍然是推动美国CPI上涨的主要力量。第三，占美国CPI三分之一以上的住房，在房价上涨的影响下，继续对房租的上涨贡献很大。第四，二手车涨价一直是推高美国通胀的重要因素。，与出行相关的新车、机票价格大幅上涨。第五，自疫情爆发以来，美国就业市场一直供不应求，工资增速保持高速，这也给美国通胀带来了工资价格螺旋式上升的风险。
欧洲央行最近的加息
面对全球高通胀，美联储在3月加息，吹响了向通胀开战的号角。在忍耐了几个月后，欧洲央行也失去了耐心，加入了加息的大军。在
欧洲央行(ECB)传统上继承了德国央行的衣钵，实施单一通胀目标体系。其对通胀的容忍度一直低于美国等发达经济体。上世纪70年代，德国央行因为有适当的货币政策约束，没有出现类似美国的大滞胀。
2011年，在欧债危机仍困难重重，全球经济复苏仍不明朗的情况下，由于欧洲通胀指数持续超过2%，欧洲央行果断加息。事后看来，欧洲央行当时的加息被证明是一个错误。欧债危机在加息的背景下雪上加霜，并进一步向欧洲“核心国家”蔓延。加息刚几个月，又要降息了。
或许正是2011年的错误让欧洲央行变得过于谨慎、迟钝，甚至损害了自己的声誉。历史经验没有成为成功的助推器，而是绊脚石。
另一个不同寻常的特点是，欧洲央行放弃了“前瞻性指引”，不再预期未来的加息路径。
在6月的会议上，欧洲央行向市场传达了加息路径是7月加息25个基点，9月可能加息50个基点。，欧洲央行7月的行动超出了此前给出的“前瞻性指引”。
申宏源证券认为，欧洲央行加息50个基点，意味着其对海外供给端的不确定性已经耗尽了耐心，向高通胀宣战。通胀的蔓延和欧元相对于美元的持续疲软是高于预期50个基点的原因。
欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，近期全球能源价格将保持高位。与此，食品通胀和供应链瓶颈带来的通胀压力也在进一步上升。，欧元贬值也导致通胀压力加大。
针对未来的政策，拉加德指出，接下来的利率决定将“进一步使利率正常化”。之前关于9月利率决定的指引不再适用，欧洲央行将放弃其前瞻性指引，未来的货币政策路径将“取决于数据”逐月确定。
所谓“前瞻性指引”，是各国央行用来引导市场对未来利率的预期，使市场预期接近央行目标预期的一种现代货币政策工具。2008年全球金融危机后，“前瞻性指引”被欧美央行广泛使用。
“前瞻性指引”的最初目的是进一步拓宽货币政策宽松的空间。2008年金融危机后，美联储迅速将基准利率降至零，此后利率一直下调，但经济复苏仍不尽如人意。美联储制定了前瞻性的指导方针。比如它在2008年12月的议息会议上宣布“联邦基金利率在一段时间内处于超低水平”。
那么，“前瞻性指引”就成了央行提前与市场有效沟通的一种方式。例如，美联储定期公布的基准利率“位图”给出了未来几年基准利率路径的预期。这将有助于市场提前对政策做出反应，减少政策实际生效时对金融市场的冲击。
在过去很长一段时间里，“前瞻指引”起到了很好的作用。或许是宏观经济环境相对稳定，让央行官员和市场投资者误以为央行可以做出准确的前瞻性预测。
，在此轮高通胀的打击下，各国央行的“前瞻指引”遭到了迎头痛击。6月，美联储出人意料地将利率提高了75个基点，这意味着放弃“前瞻性指引”。瑞士央行意外加息50个基点后，也宣称“不提供前瞻性指引”。7月加拿大加息超预期100个基点，也违反了“前瞻指引”。现在，欧洲中央银行已经完全放弃了“前瞻性指引”,把它变成了相机抉择
经济学家劳伦斯h劳伦斯。萨默斯尖锐地批评了“前瞻性指引”，指出美联储应该抵制“前瞻性指引”的宽泛概念。这只是那些看似优雅的学术观点之一，在实践中很难奏效，因为央行不知道也不可能知道未来会做什么。很多时候，“前瞻指引”是愚蠢的，市场并不真的相信。既然已经给出了“前瞻指引”，你就会觉得不得不坚持，所以会让政策偏离本该是最佳路径的方向。
目前，全球央行的紧缩行动可能只是一个前奏，因为它们距离将通胀带回目标区域还有很长的路要走。
7月25日，欧洲央行管理委员会成员马丁斯哈萨克斯坦(Martins Kazaks)表示，欧洲央行未来仍有可能大幅加息。甚至加息75个基点都是公开的。考虑到不确定性和通货膨胀的动态，我们应该公开讨论，但欧洲央行不应该简单地跟随美联储。
美联储6月份议息会议给出的位图显示，2022年联邦基金利率中值为3.4%，2023年为3.8%。目前实际联邦基金利率为2.25%-2.5%。今年下半年，美联储估计仍需要加息100个基点以上。
欧美经济可能会硬着陆。
宏观政策永远是一门权衡的艺术。没有政策能包治百病，也没有政策没有副作用。
面对高通胀，只要我们愿意大幅加息，收紧货币流动性，通胀这头猛兽总有被制服的一天。，宏观政策的大幅收紧必然会对经济产生负面影响。理想情况下，以经济小幅放缓为代价，实现有效的通胀控制，这被称为“软着陆”。现实可能没有那么理想，可能要付出经济急剧衰退的代价才能制服高通胀，成为“硬着陆”。
尽管美联储主席鲍威尔一再表示，美联储不会试图诱发美国经济衰退，但目前美国经济没有出现更广泛放缓的迹象，消费者支出也没有明显放缓。
，在美联储错过了控制通胀的好时机后，避免“硬着陆”变得越来越困难，因为早在2021年，美联储就有更充足的空间提前行动。
美联储的一些官员已经逐渐对经济前景失去信心。美联储“三号人物”、纽约州美联储主席威廉姆斯近日表示，美联储必须坚决抑制通胀，通胀将导致美国经济增长明显放缓，失业率上升。他预测2022年美国的经济增长率将低于1%。
6月17日，纽约美联储发表的一份工作论文显示，DSGE模型预测美国2022年和2023年的GDP增速分别为-0.6%和-0.5%，软着陆的概率仅为10%，硬着陆(未来10个季度至少有一次GDP增速低于-1%)的概率高达80%。
根据萨默斯的研究，由于统计口径的差异，与20世纪70年代相比，美国目前的通胀水平被严重低估。重估后的CPI数据显示，美国目前的通胀已经非常接近上世纪70年代末的水平，如果要让目前的核心CPI回到2%，几乎需要类似沃尔克时期的政策收紧。
20世纪70年代末，为了控制高通胀，美联储一度将联邦基金利率提高到20%，最终经济衰退。
一些领先指标已经迅速放缓。6月份，美国ISM制造业PMI为53%，环比大幅下降3.1个百分点。7月份，密歇根州消费者信心指数为51.1，处于最近十年的低位。
由于房地产对信贷和利率高度敏感，美联储的快速加息导致抵押贷款利率快速上升，住房销售大幅下降。6月底，美国30年期住房抵押贷款利率突破5.8%，自2022年以来已上涨约280bp。6月份，美国成屋销售量为512万套，环比下降5.4%。已经降了五分钟了
，欧洲国家严重依赖俄罗斯的能源进口，受俄乌冲突影响最直接。中信证券认为，乌克兰危机可能导致全球经济增速降低0.8个百分点。主要海外经济体受俄罗斯和乌克兰影响最大，是欧洲。未来几年，欧洲将面临能源短缺的问题，滞胀的可能性加大。
，欧洲各国经济水平参差不齐，同一货币政策很难兼顾方方面面。欧洲多国政府杠杆率过高，在大幅加息的背景下，欧债危机很可能卷土重来。
郭进证券指出，近期欧洲高收益债券信用利差扩大至近600bp，反映了市场对欧洲经济的担忧，接近上次欧债危机前后的水平。与此，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也明显升温，表现为“边缘国家”与德国的国家利差迅速扩大，其中10年期意大利国债与德国国债的利差一度扩大至250bp以上，相当于上一轮欧债危机的水平。
欧洲的债务老问题没有根治，疫情和能源危机下的财政纪律有所放松，进一步提高了一些经济体的杠杆率。在欧洲央行即将开始加息的背景下，利率的不断攀升使得政府的偿债压力急剧上升，其中意大利等国的偿债压力可能会更加突出。金融一体化乏力，“类滞胀”制约货币政策，欧债仍难根治。
最近，欧洲经济出现了明显的放缓迹象。7月欧元区制造业PMI为49.6，创25个月新低，位于枯荣线以下；6月欧元区消费者信心指数降至-17.6，反映出消费减弱的风险。
滞胀格局下的大类资产
市场往往会先于基本面做出反应。虽然全球经济目前只是出现放缓迹象，但投资者已经在充分讨论“硬着陆”的可能性，市场已经在提前进行“衰退交易”。
全球股市一片黯淡。2022年标准普尔500指数下跌17%，本轮最大跌幅近25%，完全跌入熊市通道。自2022年以来，德国DAX指数下跌16.5%，法国CAC40指数下跌13%，富时意大利MBI指数下跌22.4%。
一季度全球股市主要担心高通胀，市场温和下跌。，第二季度后，市场对全球经济放缓的担忧日益加剧，全球股市下跌更加剧烈。一些出口导向型经济体的股市跌幅更大。例如，韩国股市自2022年以来下跌了19%，尤其是6月份以后，跌幅超过10%。
招商证券认为，美股定价主要受四个因素影响美国经济、非美国经济、无风险利率和风险溢价。四因素模型已经出现异常信号，预计下半年美股仍有一次下跌。预计此轮调整将成为美股风格的分水岭。大跌之后，核心的消费、医药、金融可能现阶段跑赢，信息技术等科技成长股大概率跑输。
美国债务的长期利率显著下降，甚至倒挂，并开始为经济放缓定价。自2020年8月以来，10年期美债利率经历了三个阶段一是从2020年8月到2021年底，10年期美债利率上升了约100bp，主要反映了美国经济在疫情后的强劲复苏；第二，2021年初至6月中旬，10年期美债利率上涨约200bp，反映出高通胀下美联储收紧预期快速增强；第三，自6月中旬以来，10年期美债利率下降了约75个基点，并与2年期美债利率持续倒挂，这是经济与市场并存的体现
由于美联储大幅加息和“大滞胀”带来的不确定性，美元被推得越来越高。美元指数一度突破109，非美货币大幅贬值。欧元兑美元进入平价时代，美元兑日元一度达到139。自2022年以来，日元贬值近20%。
中信证券认为，欧洲央行将于近期启动加息周期的预期，将阶段性推高欧元对美元汇率。但考虑到欧元区基本面难以承受美联储那样的持续加息，中期利差因素和避险情绪仍可能推动美元指数走高。美元指数见顶还要等，美国失业率见顶回落，欧洲能源危机和流动性危机也要有效解决。预计时间点为2022年底或2023年初。
由于预期全球经济放缓，大宗商品价格已经回落。例如，WTI原油期货价格已经从6月初的122美元跌至93美元，两个月内跌幅达24%；对全球经济更为敏感的“铜博士”也大幅下跌。铜价跌破7000美元/吨，较3月初的高点下跌35%。
即便如此，目前的油价仍远高于疫情前60美元的水平。大宗商品的小幅下跌可能不足以彻底扭转全球高通胀。
对中国经济的影响
全球滞胀，欧美央行大幅紧缩，中国经济会受到怎样的影响？目前中国经济和政策周期与欧美错位，这是未来影响中国经济和a股的关键。
从通胀来看，大宗商品绝对价格仍处于高位，仍构成一定的输入性通胀压力。近几个月，PPI环比保持正增长，但仅受基数影响，PPI同比涨幅降至6.1%。
中信证券认为，输入性通胀的发生需要满足以下条件一是汇率缺乏弹性，不能根据国内外经济形势进行有效调整；二是对外依存度高，是国际大宗商品价格的被动接受者；第三，国内流动性也明显过剩。目前，随着国内经济体系日趋成熟，宏观政策调控能力明显增强，有望有效应对当前输入性通胀压力。
CPI的走势更多取决于国内的变化。华创证券认为，猪肉回暖和核心价格修复是下半年乃至2023年一季度CPI继续上涨的主要动力。中性预期下，9月CPI可能超过3%，2023年一季度CPI将达到3.4%。
从停滞的角度来看，对中国出口的短期影响仍然有限。一方面，疫情过后中国出口恢复最快。6月出口(以美元计价)同比增长17.9%，比4月低点高14个百分点，贸易顺差达979.4亿美元，创单月新高。第二季度净出口对经济的影响也最大。另一方面，目前全球经济只是略有放缓，不足以对中国出口造成太大的负面影响。
从风险偏好来看，全球经济的不确定性会增加，全球资金的风险偏好会降低。考虑到美元大幅升值，非美货币将大幅贬值，资金将流出新兴市场。4-5月，人民币也有一定程度的贬值。
即使人民币贬值，与其他主要非美货币相比，贬值幅度仍然较小。自2022年以来，离岸人民币汇率贬值约6%，而美元指数升值11%。
人民币的价值更多是由国内经济基本面决定的。人民币快速贬值主要发生在疫情最严重的4-5月，反映了外部资金对中国经济下行的担忧。，5月份以来，随着疫情的有效防控和稳增长政策的持续发力，中国经济出现了回升
事实上，人民币汇率保持一定的弹性，在应对外部冲击时会起到自动稳定器的作用，更有利于稳定国内经济和物价。
从国际经贸关系来看，如果美国能够取消关税，实行更加自由的贸易政策，无疑有助于缓解美国的高通胀。中美经贸关系是否会得到缓和，也是未来值得关注的一个方面。
3月，美国PIIE发布的一份报告指出，如果中美取消关税，美国取消所有国家的钢铁、铝和加拿大软木关税，美国的CPI通胀将从基本水平下降1.3个百分点。虽然取消关税对通胀的影响是一次性的，但其暂时的价格下降可能有助于抑制通胀预期。
a股能否独善其身？
兴业证券了过去三轮独立a股市场的经验，认为中美经济和政策周期的错位是中美股市分化的重要原因。从估值和盈利的角度来看，政策周期的错位导致中美股市估值走势的分化。国内流动性较宽松有利于a股估值快速上升，而美股估值以震荡或下跌为主。盈利方面，“中强美弱”多是在美股盈利低迷的情况下，a股在业绩上有一定的比较优势。
相比之下，兴业证券认为，本轮a股跑赢美股的宏观和政策背景与2000年9月至2001年6月的独立a股市场相似政策方面，中央出台了多项积极的财政政策，央行不断降准降息，美联储则坚决收紧，甚至加息75bp在一段时间内；经济方面，中国逐渐走出疫情造成的“深坑”，经济由衰退向复苏过渡；美国经济增长逐季放缓，通胀处于近40年高位。“滞胀”特征明显，后续甚至有陷入衰退的可能。不同的是，当前大宗商品价格处于高位，中美面临的通胀压力相对大于2000-2001年。
向后看，“内松外紧”的政策周期和错位的中美经济周期，可能会对中国股市的估值和盈利能力给予更强的支撑，a股的独立行情有望继续演绎。
从大类资产的表现来看，国信证券了过去20年中美经济周期错位时国内市场的表现，得出以下规律上证综指的走势没有一般规律，大部分是震荡的；10年期国债收益率普遍较高；华南综合指数普遍上涨。从行业来看，在过去的中美经济周期错位期，传媒、家电、建材、电子、计算机板块的超额收益都是上行的，而煤炭、非银金融行业的超额收益都是下行的。
据此，国信证券判断，下半年资产配置的重点是商品、股票和债券；行业配置上，建议关注成长和消费板块，关注上半年超跌成长板块的机会。
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