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近日，李立[1]和阿里巴巴[2]相继宣布，其在HKEx二级上市的申请将转为主要上市状态，预计分别于10月和2022年底生效。今年6月，二次上市回归香港的再鼎药业率先转换为主上市，成为2022年上市制度改革后首家完成二次转换为主上市地位的中概股公司。另一方面，上周美国证券交易委员会SEC将阿里巴巴等4家公司列入潜在退市风险预识别名单，使名单达到159家[3]。那么，后续股市回归的路径和方式是什么，主上市会有什么影响？基于前期发布的一系列报告，我们将进一步跟进更新如下。
中国股市回归现状二级上市vs .双一级上市有什么区别？
目前中概股回归港股市场有两种方式二级上市和双一级上市。2018年上市制度改革以来，共有26家公司通过二级上市或双一级上市方式回归港股市场，其中17家为二级上市(如阿里、百度，公司名称标有字母“S”，再鼎医药转为双一级上市)，9家为一级上市(如李、Xpeng Motors、壳牌，与正常IPO公司相同)。
图表2018年上市制度改革以来，26只美国中概股通过二级上市和双一级上市回归港股。
资料来源彭博新闻，Wind，CICC研究部
注数据截至2022年8月1日；估值基于彭博共识的预期。
相比之下，二次上市与双主上市的主要区别在于HKEx对公司上市地位的认可不同。二次上市本质上是境外上市主体在港股的“投影”，名称后标有“S”；相反，主上市和一般IPO一样，没有特别的标记。因为也在美国上市，所以叫双主上市。对上市地位的不同认可带来了一系列其他差异，比如1)上市门槛和时间不同，上市后监管不同由于二次上市只是境外上市主体的“投影”，上市门槛和时间更低更短，监管要求也更少(具体上市条件见图示)；反之，主要上市要符合普通IPO的要求；2)境外上市主体的影响如果境外上市主体的地位发生变化，那么作为“投影”的二次上市将毫无意义；反之，主上市不受其影响；3)能否纳入沪港通二级上市目前无法纳入，因为不是主上市状态；主要上市只能满足相应的条件；4)与境外股份可兑换两者都可以，没区别。
图表中国股市回归路径分析
资料来源HKEx，CICC研究部。图表已在海外上市的大中华丰行人赴港路线图。
注大中华为发行人指业务以大中华为为主的合格发行人；获豁免的大中法华行人是指符合以下条件的大中法华行人(一)2017年12月15日或之前在合格交易所进行重大上市；或(b)2017年12月15日之后，但2020年10月30日之前，在合格交易所上市，2020年10月30日由具有法人资格的不同表决权受益人控制。
资料来源HKEx，CICC研究部
图表香港双重一级上市与二级上市的比较
资料来源HKEx，CICC研究部。那为什么会有二次上市？主要是因为在2018年上市制度改革初期，一些公司像不同权利的股份，无法以上市的主要方式在HKEx主板上市，所以推出了二次上市作为过渡的创新方式，以满足部分公司上市或回归的需求。但随着上市制度的不断优化，比如按照2022年初生效的最新上市制度，二次上市和主上市的界限已经越来越模糊。以前不允许主上市的公司条件也放宽了，二次上市也可以申请转为主上市。，还是有一些门槛要求的。
展望外部压力可能促使更多公司回归，采用更主要的上市方式；现有的二次上市也大概率申请转股。
基于以上对两种不同回归方法的讨论，结合当前中美监管合作的不确定性(上周有消息称中美监管合作谈判仍面临不确定性)，我们预计未来将有更多符合条件的中概股公司赴港上市，为规避外部上市地位不确定性的风险，主要上市方式可能成为主流；现有的二级上市公司也可以考虑申请主上市。在这个过程中，HKEx也在不断优化上市制度，以利于上述公司顺利回归。
目前，鹏汽车、李、壳牌等众多中概股已通过双主板市场上市。与此，再鼎药业、丽丽、阿里巴巴等公司也已申请或完成上市状态转换。基于二次上市的门槛要求，我们估计目前有27家公司有资格回归港股，符合双主上市条件的公司可能更多，基本涵盖了主头部的上市公司。
图表27只美股可能基本符合港股二级上市规则。
资料来源彭博新闻，Wind，CICC研究部
注蓝色部分是指2021年6月至2022年7月各月末平均市值计算的符合二级上市标准的公司；截至2022年7月29日的数据；估值基于彭博共识的预期。
不同公司之间的转换时间可能会有差异。从现有案例来看，二级上市公司转制为主上市公司需要6个月左右的时间。后续是否有进一步加速的空间值得关注。
图表二级上市地位变更和保留的三种情况
来源HKEx，CICC研究部成为上市主力的意义摆脱外部上市地位变化的影响；港股的交易和兑换不受影响；可纳入沪港通
上市公司回归或转主上市的好处主要包括以下几个方面
1)可以摆脱外部上市状态潜在变化的影响。此次上市将被HKEx认定为一般的、正式的上市主体，与境外上市主体地位的变更没有依赖关系，可以摆脱未来潜在的境外上市主体地位变更的影响。
2)可以纳入沪港通，增加流动性。符合现有沪港通条件的公司，成为主要上市公司后，可以纳入沪港通投资范围。比如现有的Xpeng电机、李都在沪港通的投资范围内。对于现有的16家二级上市公司，我们估计如果转换为主力上市公司并纳入港股通，理论上可能带来约476亿港元的潜在资金流入(按照沪港通可投资范围内可比公司在南方持股比例计算)。
3)港股本身的交易和兑换不受影响。主要上市不会影响港股交易主体和美股的可兑换性和流动性。即使在外部风险和沪港通资金可能流入的预期下
，在中概股回归的监管中，我们也会遇到引入上市的形式。所谓引进上市，就是企业不发行新股，可以两次上市(如蔚来)，也可以主要上市(如壳牌)。上市的好处是不涉及融资，没有IPO询价定价过程，所以上市节奏更快。这样可以减少弱市场环境下流动性供给增加带来的扰动，企业可以等到市场环境更好的时候再增发股票进行融资。
[1]https://pdf . DFC fw . com/pdf/H2 _ an 202205021563000388 _ 1 . pdf？1651521708000.pdf
[2]https://pdf . DFC fw . com/pdf/H2 _ an 202207261576544357 _ 1 . pdf？1658822970000.pdf
[3]https://www.sec.gov/hfcaa
文章来源
来自本文《中概股追踪转成主要上市意味着什么？》，发表于2022年8月1日
刘刚，CFA SAC证书编号S0080512030003证监会CE Ref:AVH867
口碑SAC证书编号S0080120120022证监会CE编号BRH427
张SAC证书编号S0080122010112
王汉峰证号S0080513080002证监会CE Ref: and 454
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