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　　来源@视觉中国

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　　道总有道理。

　　 2020年11月3日，蚂蚁金服上市前夕临时停牌，推迟上市计划。从此，这家金融巨头的上市时间变得遥遥无期。回过头来看，这似乎是今年互联网公司上市进程的起点，拉开了另一个时代的序幕

　　 6月23日，计划上市日期的前一天，社交平台Soul突然通知暂停赴美IPO的定价进程。同一天，由于虎扑体育拟调整上市计划，三方取消辅导协议，终止了对虎扑体育IPO的辅导工作……6月24日，厦门美柚股份主动撤回创业板IPO申请……7月，健身产品Keep、喜马拉雅、拉拉一致撤回赴美IPO计划，变更上市地点……10月11日，仅一步之遥的联想在提交IPO申请仅一个工作日后，主动撤回上市文件。

　　互联网商业史上最特别的一年？公司上市需要多长时间？答案是18个月。2017年10月至2019年5月，成立18个月后，Luckin coffee成功登陆纳斯达克。这个记录超过了美国IPO明星拼多多和趣投，也远远超过了21年上市的星巴克和25年上市的麦当劳。

　　为什么Luckin coffee在这么短的时间内成功上市？除了快速扩张带来的市场想象，忽悠了美国资本，关键还在于当时的环境。

　　前人栽树，后人乘凉。2018-2019年，互联网行业掀起了又一次赴美、赴港上市的高峰。以小米、美团、斗鱼为代表的第二代互联网公司备受资本追捧，甚至资本对Luckin coffee这样的第三代互联网公司也一直保持着积极乐观的态度。

　　数据显示，2018年和2019年，分别有38家和32家中国公司赴美上市，且多为互联网新经济企业，包括爱奇艺、斗鱼、网易有道等。与此，港股爆发。2018年，共有28家新经济公司和生物科技公司赴港上市。2019年，互联网巨头回香港二次上市。

　　 2018-2019年，美国或香港是初创企业上市的主流选择。但2020年，a股率先迎来“IPO大爆炸”，多达399家公司完成上市，较2019年翻了一番。而且从2020年IPO过会结果来看，有605家公司通过，9家公司被否，6家公司暂缓表决。通过率高达97.58%，可见上市环境相对宽松。

　　，今年以来，国内互联网公司暂停上市的消息此起彼伏。

　　截至10月14日，今年已有205家公司终止a股IPO，远多于去年，其中183家主动撤回申请，占比89.27%。部分企业撤回材料后，重启新一轮上市辅导，其中部分企业已重新申报IPO并获得受理。在这些重新IPO的案例中，大多数企业选择转板。

　　互联网公司在美国股票市场上市。今年，除了滴滴，业内巨头小红书、虎扑、Keep、喜马拉雅、货拉拉等原计划赴美上市的公司无一例外都终止了上市计划，就连字节跳动也被屡屡传出推迟IPO的消息。

　　一方面，无论是港股还是美股，最近独角兽上市频频破发的现象。另一方面，参考滴滴的经历，国内互联网公司心有余悸。

　　，上市成功与外部环境有关，但更关键的因素还是公司本身。对于业绩好、处于成长期的公司，上市敲钟，风光无限。对于缺乏盈利能力或商业前景的公司，上市就像是“公开惩罚”。现在的事实是，后者是大多数。

　　谁让互联网公司露出了“原形”？联想为什么上市失败？一个合理的解释是，它不符合科技创新委员会的要求，该委员会要求R&D在科技创新委员会中至少占5%。

　　据Wind统计，联想2015年至2020年的R&D投资占比分别为3.32%、3.16%、2.81%、2.48%、2.63%和2.29%。在科技创新板200多家公司中，平均R&D投资比例高达11.97%，近20%的公司支出超过20%，少数公司超过30%。

　　如果联想的上市计划没有被否决，很多人都不会知道，这家成功走出国门的民族企业，研发收入只占3%，上市暴露了联想的技术短板。

　　和联想一样，社交之魂Soul也在上市前夕终止了上市计划。当外界探究其上市失败的原因时，Soul高管恶意举报的丑闻被反复提及。6月21日，在Soul向SEC提交更新后的招股书三天后，UKi在微信微信官方账号发布声明，将矛头指向Soul创始人、董事长兼CEO张路，攻击意图明显。

　　当初的不正当竞争变成了现在上市的隐患，这也让一个互联网公司的商业道德和商业操守受到严重质疑。

　　玉柔科技因为上市被扒了“底裤”。去年12月31日，上交所正式披露了玉柔科技的招股说明书。约两个月后，终止了对玉柔科技公开发行股票并在科创板上市的审核。

　　玉柔净亏损31.95亿元，但欲募资144.34亿元，是仅次于SMIC的科创板第二高募资额。但在提交招股书后，有媒体质疑该公司与多家大客户的交易有蹊跷，前五大客户基本都是不知名的公司。

　　比如宜良实业有限公司，2017年刚刚成立，当年就成为玉柔科技的第四大客户。第三大客户海南故事电子商务有限公司，是海南启程资产管理有限公司的网上商城、知乎、百度贴吧等平台，有多处相关内容指责其“欺诈”、“骗子”。在8年时间里，玉柔获得了10轮融资。上市失败后，这只独角兽似乎没钱继续烧了。

　　上市是很多公司发展的里程碑。能否成功上市，是外部和内部多重因素共同作用的结果。，今年大量上市失败的案例很大程度上是因为空洞的资本故事和不盈利的公司不再受追捧。上市不再是他们的救星，而是一面“魔镜”，暴露企业的实际运作和模式缺陷。

　　普智男用户商业价值存疑，社区有空流量却无法转化；小红的书饱受诟病，种草的真实性正在被产业链和更厚的滤镜消耗；Keep用户增长很快，但还是没有找到自己的变现方式。

　　这些问题在公司上市时被聚焦和放大。

　　风险投资受困于上市门槛。互联网新经济和第三代互联网初创公司，某种程度上是被大量资本“喂养”的。虎扑上市前经历了六轮融资，融资金额超过22亿元。喜马拉雅从2012年创立至今，已经经历了9轮融资，玉柔科技成功获得10轮融资。这些独角兽背后有很多国内顶尖的投资机构或公司，比如腾讯、阿里、IDG、中信资本等等。

　　目前独角兽上市无望，直接意味着财务危机，尤其是商业模式尚不清晰的公司，很难单纯依靠融资生存。但实际上，这对于背后的资本来说，是一场危机。

　　 2020年，疫情后学科培训的K12教育受到资本青睐。在线教育行业融资数量达到111笔，总金额540亿元，超过2016-2019年融资总额。其中，腾讯投资、红杉资本中国、IDG资本等一线机构动作最多。腾讯投资了国内K12教育独角兽猿辅导、VIPKID、火花思维等。红杉资本中国、IDG资本、经纬中国等早期进入，但持续几轮加注。

　　章雷曾誓言“教育是一项永远不需要收回的投资”。今年“双降”政策落地，直接断供

　　教育去资本化使教育轨道投资完全消失。

　　数千亿资金受困于教育培训行业，而另一部分压力来自于互联网公司上市失败所透露出的不确定性。智研咨询发布的《2021-2027年中国股权投资行业市场运营格局及竞争战略分析报告》数据显示，2021年上半年，中国股权投资市场退出最多的行业是生物技术/医疗健康，达到384家，是机械制造，为236家，互联网以231家仅排名第三。

　　阮华资本合伙人戴军认为，目前股权投资市场最大的问题是投资退出渠道比较窄，企业IPO时间长，门槛高，难度大。大量投资的项目不能退出，而一些上市的项目并没有预期的那么高的收益率。一旦股权投资市场流动性差，不可预测，就会影响资金的有效流通。

　　我们可以感觉到很多创投机构或者互联网公司都在减少投资项目。例如，过去投资事件数量排名第一的阿里，今年只有29起投资事件，排在哔哩哔哩之后。，字节跳动和哔哩哔哩等移动互联网巨头正在加快投资速度，但他们的实力仍远远落后于腾讯和阿里。

　　其实受影响最大的不是头部，而是大量的中尾投资机构。

　　近两年，资金向头部机构集中的趋势越来越明显。2019年，约65%的新筹集风险投资基金流入了最大的20只基金，而5年前前20只基金的这一比例约为40%。2021年，监管加强的环境下，公司上市门槛提高，退出难度加大。广撒网的头部机构抗风险能力强，能跟风的中小机构往往更容易陷入其中。

　　一位业内人士忧心忡忡，称大机构管理资本动辄数百亿，小机构可能会陆续倒闭。股权投资市场将从机构过多的极端走向垄断经营的另一个极端，行业生态将被严重破坏。

　　这可能也是互联网巨头们不愿意看到的。

　　 2019年，王兴在饭否说过一句话，“2019年是过去十年最差的一年，却是未来十年最好的一年”。互联网经济的黄金时代已经成为过去。上市不再是创业公司的重头戏，而正在成为一个实实在在的坎。

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